深视监管第十五期丨市场化退市启示录：当退市新常态映入眼帘，我们该记住些什么？

杨坪

2020-05-21 16:11:10　　来源：深视监管

　　4月27日，深化创业板改革并试点注册制工作正式启动，标志着中国资本市场基础性制度改革从增量走向存量，市场“入口”的包容性进一步提升。

　　注册制以信息披露为中心，形成市场化价格发现机制，实现上市公司优胜劣汰。因此，必须同步进一步畅通市场“出口”，才能够真正提升上市公司整体质量，减少供需错配带来的资源浪费，真正发挥资本市场资源配置作用。

　　5月14日，深交所对触及财务退市指标的金亚科技和乐视网作出终止上市决定。与此同时，市场化退市指标也正发挥越来越重要的作用，今年以来，深市已有天广中茂、东沣B两家公司触及面值退市标准，即将挥别资本市场。

　　截至5月20日收盘，神雾环保再度跌停，报收0.53元，由于其已连续14个交易日收盘价格低于股票面值，这意味着即便后续连续涨停，股价也无力回到1元，退市几无悬念。

　　力破市场“顽疾”

　　上市难、退市难，曾经是资本市场两难“顽症”。随着IPO制度改革、审核进度加快，IPO堰塞湖现象已经得到缓解。

　　资本市场发展30年，退市制度也顺应市场的发展，不断完善、不断优化，行至2012年，两市积留一批停而不退、僵而不死的公司，发挥市场决定性作用、加速优胜劣汰，成为各方共识，退市制度改革应势而启。此次改革，明确了市场化、法治化的原则，确立了常态化退市的目标。

　　当中，最大亮点即为新设包括股权分布、股本总额、股票累计成交量、股票收盘价、股东人数等在内的五套可计量市场化退市指标，以股票收盘价指标（俗称“面值退市”）为例，上市公司股票通过交易所交易系统连续二十个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值，则触及终止上市。

　　据了解，市值退市指标是为发挥市场决定性作用，结合国外成熟市场经验和境内资本市场实践，在经过多轮测算和征求市场意见的情况下，审慎确定的。

　　有市场人士认为，上市公司作为公众公司，具备一定的市场价值和投资价值，是其立足于市场的必备条件，市场化退市指标具有诞生和存在的必要性，有利于加快实现劣质公司出清，将市场资源集中于优质公司。

　　市场化退市制度也在引导着投资者理性投资，促进市场理顺价值体系，让市场估值回归价值本源。自2018年12月28日首家面值退市公司深市主板中弘股份摘牌后，2019年，两市共有6家上市公司面值退市，其中深市占据4家，而到2020年，截至目前，两市已有ST锐电、天广中茂、东沣B、*ST美都、神雾环保等5家触碰或已基本确定触碰面值退市标准，还有67只个股收盘价低于1.5元、15只个股低于1元，徘徊在“面值退市”边缘。

　　事实上，美国纽交所、纳斯达克交易所等成熟市场也对上市公司的退市设立了多套量化标准。除了基本的财务性指标外，交易所也关注股票流动性、公众持股量、公众持股市值等交易性指标。正是因为退市制度的市场化、常态化，上市公司和投资者能够非常理性的看待退市，2020年以来，纽交所共36只股票上市，32只股票退市；纳斯达克共64只股票上市，48只股票退市。

　　问题缠身是本源

　　上市公司市场化退市进程有进一步加速趋势。其背后的逻辑，正是投资者基于对公司股票内在价值的判断，真正“用脚投票”，以市场的力量而非监管的主导，形成有进有出的市场运行机制。

　　当然，大厦将倾，非一木所支也，市场选择的背后逃不脱基本面的偏离，市场博弈过程中也反复对公司退市危机进行了充足预警。

　　首先，公司质量不佳是根源。打铁还需自身硬，综观退市制度改革以来触及面值退市窘境的深市7家公司，无不涉及资金链断裂、财务造假、违规担保、关联方资金占用或经营不善等等。

　　譬如，昔日“养猪第一股”雏鹰农牧在退市前出现业绩巨亏、被年审会计师出具无法表示意见的审计报告等情形，公司更是将亏损原因归咎为“由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期”。印纪传媒则是借壳上市业绩承诺期一过，业绩即呈现断崖式下跌，2018年初至公司股票退市期间，公司因业绩变脸、异常并购交易、信息披露合规性等事项收到深交所关注函多达20次。天广中茂于2020年1月发布2019年业绩预告修正公告，将业绩由亏损4.5亿元调整至亏损21.58亿元至30.47亿元，原因为出现大额资产减值，而截至目前，公司既未披露2019年年报，也未披露2019年主要经营业绩。经梳理截至目前股价低于1元的个股，普遍存在主业乏力、业绩巨亏、信披违规、内控缺失、资金占用、被证监会立案稽查等情形，公司质量堪忧。

　　其次，热衷资本运作是助燃剂。在公司自身质量不佳的情况下，高送转、控制权变更、大股东增持、突击资产收购等一些短期自救行为无异于“镜中花、水中月”，看似美好实则虚无。

　　譬如，中弘股份主营业务为房地产，但先后涉足过矿业投资、网络游戏、影视传媒等领域，由于主业萎靡，加之“豪赌”式扩张，公司深陷债务危机；与此同时，公司醉心于“高送转”，迎合市场短期偏好，在2011年、2013年、2015年、2017年先后四次进行过送转，比例分别为10股转增8股、10股送9股、10股转增6股和10股转增4股，公司股本急速扩张，2017年的转增直接将公司股价从每股2.72除权除息至1.94元，至此股价一蹶不振，再未突破2元。神州长城实际控制人于2019年间先后与不同主体签署公司控制权变更相关意向性协议，却迟迟不见进展，最后均草草收场。

　　再次，“壳”资源价值下降是导火索。当前，资本市场各项改革全面铺开，市场服务实体经济发展的能力不断增强，公司上市路径也更加多元化，红筹企业、亏损企业、特殊股权企业等特殊类型企业的上市需求，同样可以在境内资本市场得到满足，分拆上市等上市公司合理诉求也得以落地，资本市场生态和运行逻辑发生改变，“壳”资源价值大幅下降。

　　最后，价值投资理念深入是催化剂。随着中国资本市场的发展，投资者也在不断成熟。某家面值退市公司的投资者在股吧里对公司退市表示理解，并称“成熟市场，上市公司退市是一种常态”。同时，近期市场分化愈加明显，“千亿市值军团”持续扩容，一些白马股股价连创新高，与此相对应的是，部分高风险绩差公司备受冷落，股票价格出现连续下跌，无不体现出价值投资理念更加深入人心。

　　相信市场的力量

　　我国证券市场经过近三十年的发展，正在逐步走向规范和成熟。在此期间，退市制度从无到有，从一般到系统，退市标准趋于多元化和市场化，逐步与国际主流证券市场接轨。当前的创业板退市制度改革正向市场化退市大跨步前进，在缩短退市流程的基础上，进一步丰富市值、组合类等退市标准。在以注册制为代表的市场化法治化改革背景下，市场的运行基础在快速嬗变重构，市场的定价机制在愈发理性务实，市场的微观主体在日益加速分化。

　　残酷的“物竞天择”竞争中，一方面，绩差劣质上市公司必须清醒认识到如不切实改善自身质量，实现脱胎换骨转型，一味“玩壳”“炒壳”，沉迷于资本运作，空转于伪“市值管理”，终将被市场无情教训；另一方面，改革必然伴随着或多或少的阵痛，必然触动固有的利益格局，必然充斥着一些杂音，监管机构和市场各方也需保持必要的定力，持续退出渠道畅通，优化完善退市制度安排，严厉打击财务造假和欺诈发行行为，努力提升上市公司质量，让市场机制在市场环境和投资者结构的不断成熟中形成正反馈效应，切实发挥好其决定性作用。

　　日前，中共中央、国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，明确提出要进一步完善上市公司强制退市和主动退市制度。

　　证监会易会满主席在2020年“5 15全国投资者保护宣传日”活动上的讲话中也再次提出要进一步健全市场化法治化的多元退市机制，完善退市标准，简化退市流程，对触及强制退市标准的坚决予以退市，深刻反映出监管层深入推进退市制度改革的决心和态度。新证券法在退市环节充分授权交易所指定相关业务规则，既为新一轮市场化法治化退市改革赋予了有力法理依据，又为优化退市标准、简化退市流程预留了广泛空间。

　　户枢不蠹，流水不腐。我们相信，在全面深化改革中，逐步走向成熟的A股市场，将迎来基因的巨变，严进快出也终将成为常态。

编辑：王晓超

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