利差驱动力回归

　　从2015年全年来看，AAA级信用债相对于利率债利差大幅收窄，虽然AA和AA-中短端等级利差有拓宽，但整体以收窄为主，城投债收窄幅度更大。我们认为，今后国内的信用违约和评级下调可能会成为一种常态，在此有必要提醒市场主体关注信用风险，既包括信用债违约风险，也包括评级下调所带来的估值风险。

　　当前我国债券市场的现状是评级虚高现象明显。以中诚信评级公司为代表，AAA评级债券余额占比高达78%，家数高达27%，而国外AAA主体评级家数占比仅为2%至6%。且国内评级一直是评级上调为主，直至2013年监管政策趋严，出现评级频繁、集中下调，但下调比例依然远低于上调。2014年至2015年中诚信评级迁移表数据显示，整体下调比例仅为1.26%，上调比例为12.2%，前些年上调比例更高。

　　通过评级的国内外对比研究，我们得出三点结论：

　　第一，未来，评级下调会成为常态。国内评级调整也会越来越向国际正常状态靠拢。

　　第二，高评级并不绝对安全。高评级面临更大的估值风险。根据国际市场经验，高评级的信用债违约率低、违约出现的时间远，但评级下调却也更频繁，因此对于有估值压力的机构，并不意味着高评级就会安全。而且随着未来评级中枢的下移，高评级的占比将大幅减小，评级下调也是必然的。另外，高评级债券随周期波动将更明显。根据美国市场经验，在技术红利、制度红利释放完毕以后，若没有新的提高全要素生产力的动力出现，高评级企业抵抗周期波动的能力将减弱。

　　第三，等级间及等级内部分化加大，应加强行业和个券的甄选。在信用定价趋于完善的背景下，中国债券市场不仅将出现等级间的分化，而且等级内部的企业债因行业、企业背景因素也出现严重分化。未来随着评级下调的增加，这种分化必将更加明显，再加之信用利差驱动从资金面依赖转为信用资质依赖，因此对行业、企业背景和企业自身偿债能力的甄选会非常重要。

　　未来，信用定价将更加反映企业的实际信用状况，信用利差的驱动力更多地回归根本，依赖于企业的信用状况，从而使得信用债定价更依赖于评级、更真实地反映违约率水平，信用债价格波动性将大幅增加，信用利差也会趋于扩大和分化。

　　（作者单位：中国建设银行金融市场部 本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点）