○ 在投资者仍有较高收益率预期的情况下，债券市场上的价格洼地被一一填平，相对高收益资产的紧俏和信用利差大幅收窄

　　○ 今后国内的信用违约和评级下调可能会成为一种常态，市场主体须充分关注信用风险，既包括信用债违约风险，也包括评级下调所带来的估值风险

　　在延续了两年的牛市行情下，整体信用债市场并未充分反映出风险溢价，信用事件影响非常有限，债市价格洼地被逐步填平，体现出典型的资金驱动型牛市的特点，对于低资质债券呈现出“非理性繁荣”的追捧。

　　繁荣背后存隐忧

　　对于2016年的信用债市场，我们有以下三个看法：

　　一是在“资金牛”与“资产荒”的双轮驱动之下，信用债需求仍旺。由于2016年经济增速下行压力仍存，在此背景下，预计货币市场利率仍将维持低位。同时，虽然美国加息之旅已经开启，但预计在第一次加息之后，会有几个月甚至更长的休整期，也给国内货币政策应对提供了窗口期。

　　另外，由于资产回报率降低而投资者的预期收益率尚未下降。代表实体融资需求的贷款需求指数依旧疲弱，其中制造业下行趋势更为明显。且不提过去若干年经济高速增长期的高投资回报率，即使在近几年经济增速下滑后也因为有隐形担保庇护的信托产品、城投债、非标资产等所谓的“无风险资产”存在，为投资者提供了满意的回报。因此，在投资者仍有较高的收益率预期的情况下，就造成了债券市场上的价格洼地被一一填平，相对高收益资产的紧俏和信用利差大幅收窄。

　　展望2016年，虽然好的资产依旧少，一旦信托、贷款、高收益债等方面的信用事件爆发增加，会带来市场风险偏好的降低，以及投资者预期收益率的下降，但是根据以往的经验，只要不是系统性的风险，即使有信用事件的发生，在债券市场整体牛市的时候，信用债的整体需求仍然旺盛。

　　二是信用债市场进入甄选个券年代。2016年我国要重点推进的供给侧改革意味着化解产能过剩将摆在日益重要的位置上，对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的所谓僵尸企业，将来需要强化市场约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制转移到更有效率的使用方向上。同时，供给侧改革意味着需求刺激的力度会减弱。虽然信用事件不会成为系统性风险，但是更多的点状发生或将不可避免。

　　一头是资金驱动，一头是信用事件爆发，这就会使得2016年的信用债市场将出现冰火两重天的情景，强者愈强，分化严重。好的行业利差仍然收窄，差的行业利差会大幅拓宽。即使在利差整体拓宽的行业中，由于激进型交易机构资金占比增加，部分本身资质较好的被错杀的债券也会受到青睐。因此，债券市场真正将进入全面甄选个券的年代。

　　具体而言，企业会出现以下几种分化：第一，会因为企业性质出现分化。短期内，资金更趋向央企和大的地方国企；第二，行业分化，煤炭等传统强周期行业信用利差仍将拓宽；第三，期限分化，期限短期化加剧。

　　三是债券市场波动性加强。原因如下：第一，交易性机构影响力进一步增加，2015年前11个月，资管类资金在信用债托管量占比高达88%，而理财资金又会因为收益率压力，增加对券商的资金委托，券商的风险偏好较高，且喜用杠杆做波段，从而增加信用债市场的波动率；第二，资金利率波动性增加，杠杆受资金利率影响较大，2016年的资金利率受到汇率因素的影响，波动幅度或将加大；第三，信用事件影响也会加大信用债的波动，日益增加的点状发生的信用事件影响也会加大相关行业债券价格的波动。