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健全多层次资本市场体系

陈启清

//m.auribault.com 2015-07-28 来源：学习时报

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　　2013年党的十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“健全多层次资本市场体系，推进股票市场注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。多层次资本市场发展逐渐形成共识。

　　经过20多年的发展，我国多层次资本市场已经初具雏形，目前已经基本形成股票市场和债券市场同步快速发展的格局。在股票市场内部，主板市场不断壮大，中小企业板、创业板创新发展，全国中小企业股份转让系统快速做大，区域性股权市场定位渐趋清晰，证券公司柜台市场探索开始起步，国际板市场研究推进；在债券市场内部，形成了银行间债券市场和交易所债券市场竞争发展的格局。

　　但是，从资本市场发展现状来看，市场的广度、深度、宽度都有待提升，市场化、法治化、国际化程度不高，多层次资本市场发展还存在一系列有待改进的问题。比如：资本市场的结构不甚合理，股票市场和债券市场比例失衡，长期以来，股票市场单兵突进，作为资本市场基石的债券市场发展长期滞后；市场规模有限，投融资功能的发挥不够充分，导致直接融资比重偏低这一问题长期没有得到改善；市场层次不够，市场覆盖面狭窄，特别是对新兴产业和中小企业服务能力不足，证券期货服务业和机构投资者发展不足，等等。这些问题的解决迫切需要深化改革，扩大开放，健全多层次资本市场，加快形成一个与我国经济社会发展需要相适应的多层次资本市场体系。

　　加快推动股票市场发展

　　加快多层次股票市场发展。推进海外蓝筹股回归，鼓励上市公司母公司优质资源整体上市，继续壮大主板市场；不断深化中小企业板建设，进一步巩固服务中小企业的定位，扩大中小企业板行业覆盖面；改革和完善创业板，在创业板建立专门层次，允许尚未盈利但符合一定条件的互联网和科技创新企业在创业板发行上市，加大力度支持战略性新兴产业发展；探索国际板，鼓励国际优秀企业在中国资本市场发行上市，既为国内投资者增加新的投资机会，同时又通过标杆效应推动国内上市企业完善公司治理；加快建设全国中小企业股份转让系统，提升新三板的融资功能和交易功能。在推进上述各层次资本市场发展的同时，在不同层次市场间建立健全转板机制，改革完善并严格执行退市制度，形成能上能下、有序流动的股票市场体系。

　　为股票市场的发展壮大提供稳定的长期的资金来源，建立多元化资金渠道。就我国金融体系内部资源来说，必须超常规发展机构投资者，发展证券投资基金，逐步扩大商业保险资金（主要是寿险资金）和社会保障基金进入市场的比例，积极稳妥地发展从事基于资本市场资产管理、具有私募性质的投资基金。就我国金融体系的外部资源来说，必须从投资角度开放资本市场，吸引更多外国投资者进入我国资本市场，逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重。

　　加快推进股票市场相关制度改革。加快推进股票发行注册制改革，弱化监管机构行政审批，发挥中介机构把关职能，推进发行人充分信息披露，强化事中事后监管力度，完善民事与刑事责任追究制度，有效抑制欺诈上市等行为；积极完善适应我国国情的公司治理结构标准，推动上市公司建立良好的公司治理结构，保护投资者利益。推动监管转型，建立以信息披露、提高透明度为核心的监管制度，加强信息披露监管，重点打击虚假信息披露、欺诈发行、价格操纵等违法违规行为，确保市场机制有效发挥作用，减少对市场的直接干预。

　　发展并规范债券市场

　　纵观世界各国资本市场的发展历程，美国、英国等发达国家的资本市场从起步至今，债券市场始终是政府和企业融资的主要场所，债券市场在帮助这些国家政府实现大规模融资、赢得战争胜利，推动铁路、化工等大型工业企业的迅速壮大等方面都发挥了至关重要的作用。从全球来看，截至2013年底，债券市场余额是股票市值的1.59倍，美国、欧元区、日本、德国这一数据分别为1.66、2.98、2.66、2.14，而2014年我国债券市场余额仅为股票市值的94.8%.

　　稳步扩大债券市场规模，推进债券市场产品创新和多元化。当前重点可以加快市政债券发行，完善城镇化建设市场化融资机制，为地方政府经济社会建设提供稳定的融资渠道；发展一般意义的企业债券，加快中小企业集合债券、私募债等融资工具，拓宽企业融资渠道；加大力度发展资产证券化，发挥资产证券化在存量调整中的积极作用。

　　规范债券市场发展，改变债券市场多头监管、宽严不一的现状。当前我国债券在发行制度上属多头监管，财政部、人民银行、发改委、银监会、证监会、银行间交易商协会分别负责各类不同债券的发行，各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一。与此同时，债券交易市场也分为交易所市场和银行间债券交易市场，分别由证监会和人民银行监管。债券市场的分割严重阻碍了债券市场的快速协调发展，亟待改变。短期要发挥部际协调机制作用，加强债券管理部门的协调配合，落实监管责任；中长期要逐步实现债券市场的统一监管。

　　有序推进资本市场对外开放

　　我国资本市场在诞生之日起就走上了对外开放的道路，首先是积极推动国内资金需求主体进入国际资本市场融资，随后才对外国投资者和金融机构放开国内资本市场。目前，我国资本市场已经基本建立了双向开放的通道，国际资本可以通过QFII、RQFII等通道投资我国资本市场，国内投资者也可以通过QDII等投资国际资本市场。2014年11月，我国正式推出沪港通，上海证券交易所和香港证券交易所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，这实际上建立了上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进了中国内地与香港资本市场的双向开放。

　　十八届三中全会提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”，按照这一规划，未来我国资本市场在对外开放方面可以推动如下工作：一是进一步扩大境外投资者进入我国资本市场的力度。二是探索境外企业在我国资本市场发行股票和债券。三是有序推动境内资本对外投资。

　　资本市场对外开放还涉及一个重大制度变革，那就是人民币资本项目可兑换。关于资本项目可兑换，需要明确：第一，国际社会对资本项目可兑换并没有严格一致的界定和标准。第二，由于标准的缺乏，国际社会和国际组织对各国资本项目可兑换没有明确的要求，中国也没有受到像人民币汇率问题一样的外部压力。第三，资本项目可兑换是一个充满风险的过程，实现资本项目可兑换后一国也将增加更多的风险因素。

　　基于此，我们建议：第一，把握好顺序。三中全会明确提出要有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。“有序”要坚持一个原则，就是需求导向。市场有这个需求，就相应放开，不要超越阶段，超越实体经济发展的需求去激进开放。第二，把握好时机。正确的战略在错误的时候执行可能造成负面效应。目前不宜给资本项目可兑换制定明确的时间表。第三，预留管理手段。要完善资本流动管理，建立资本流动监测体系，做到应统尽统；加强对短期资本流动的监管，限制与实体经济严重脱离的金融衍生品的跨境交易。外债和资本流动的管理都要放在宏观审慎监管框架之下来设计，要统一纳入宏观审慎监管框架，注重跨部门的监管协调。同时还要预留管理手段，在紧急情况下，可以对资本流动采取临时性管理措施。

编辑：周文

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