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我国下半年可能面临热钱流出压力

——2014年上半年我国宏观经济分析报告

闫坤　刘陈杰 //m.auribault.com 2014-07-28 来源：经济参考报

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　　2014年第二季度，发达经济体总体上企稳回升，美联储退出量化宽松(Q E3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息。同时，日本与欧洲正在积极采取宽松的政策或措施，稳定经济和国内金融市场。值得注意的是，由于下半年美国经济复苏、美国正式退出量化宽松的货币政策(Q E3)，我国在下半年可能会面临一定程度的热钱流出压力，国内货币政策应该对此提早做好政策储备。

　　发达经济体曲折复苏美国量化宽松退出

　　2014年第二季度，发达经济体总体上企稳回升，比较重要的两点为：1)美国在就业市场、房地产市场和消费零售市场进一步回升，美联储退出量化宽松(Q E 3)政策可能在2014年10月正式退出，并可能于2015年二季度前后首次加息；2)日本与欧洲正在积极采取宽松的政策或措施，稳定经济和国内金融市场。总体上来讲，发达经济体中的美国与日欧出现政策上的分化，一方美国在收紧货币政策，另两方(日本和欧洲)在实施宽松的货币政策。值得注意的是，由于下半年美国经济可能从一季度的G D P环比折年率- 2 .9 %上升逐步至潜在产出(3%)以上(我们预计3、4季度美国季度G D P环比折年率均为3 .3%)、美国正式退出量化宽松的货币政策(Q E 3)。

　　展望下半年，逐步回升的美国经济与量化宽松政策正式退出，可能使得热钱开始回流美国等发达经济体。按照我们构建的月度热钱监测体系和预测模型，我们预计下半年我国存在热钱流出的风险，货币政策需要提前对此做好防范措施。

　　美国经济下半年企稳回升至潜在产出水平附近、正式退出量化宽松政策(Q E 3)等因素可能使得我国在2014年下半年有热钱流出的风险。

　　预测热钱流动的三因素模型-人民币升值预期(相对于美元)，中美利差和经济增长差异，这三个因素影响热钱流动。

　　2014年下半年热钱可能流出中国。根据我们的预测，美元汇率可能伴随着量化宽松政策的退出而走强；同时，我们预计中美利差可能缓慢收窄；美国G D P增长2014年下半年逐步抬升，而中国2014年下半年可能基本持平。按照我们的三因素模型，综合汇率趋势/中美利差/基本面差异在2014年下半年的变化趋势，我们认为热钱可能在2014年下半年流出中国。货币政策应该在热钱流出之前，做好应对预案，保证基础货币的适度充足。

　　中国经济：二季度改善，有信心完成全年目标

　　根据国家统计局公布数据显示，初步核算，上半年国内生产总值269044亿元，按可比价格计算，同比增长7 .4%。分季度看，一季度同比增长7 .4%，二季度增长7 .5%。从环比看，二季度国内生产总值增长2.0%。总体来说，二季度中国经济温和改善，全年完成7 .5%左右的增长目标虽然具有一定的压力，但有信心完成。我们预测我国2014年3、4季度GDP同比增速分别为7 . 5 %和7 . 6 %，全年GDP同比增速为7.5%。核心基准假设为：下半年房地产增速逐渐回落至10%，消费增速稳定在12%，出口名义增速为7 .5%，基建投资增速为28%。

　　2008年国际金融危机之后，随着人口结构、劳动力成本等要素禀赋的变化，我国经济潜在增速正在经历一个系统性下降的过程，应该逐渐适应经济增长新常态，积极改善经济增长结构，实现有质量增长和可持续增长。

　　二季度宏观经济运行改善，有信心完成全年目标

　　2014年二季度，G D P同比增速为7.5%，较2014年第一季度上升了0.1个百分点，与2014年全年G D P增速目标一致。宏观经济总体上在平稳改善，但是面对全年经济增长目标，下半年仍有压力。随着一系列稳增长措施的加强落实、海外经济复苏对出口的拉动，我们对全年完成7 .5%左右的G D P增长目标依然充满信心。我们预测2014年3、4季度G D P同比增速分别为7.5%和7.6%，全年G D P同比增速为7.5%。

　　面对全年G D P增长7.5%左右的目标，我们认为目前实现起来仍有一定的困难，但考虑前期稳增长措施的进一步落实、海外经济的稳定复苏、房地产市场的调整温和等多方面因素，完成全年经济增长目标应该不成问题。

　　二季度固定资产投资高位放缓

　　上半年，固定资产投资(不含农户)212770亿元，同比名义增长17.3%(扣除价格因素实际增长16.3%)，增幅比一季度回落0.3个百分点。

　　1- 6月份房地产投资累计同比14.1%，较前期下降0.6%。1-6月份基建投资累计同比回落0 .1 7 %至22 .85%，制造业投资累计同比上升0.6%达14.8%。从6月份单个月的投资情况来看，铁路运输业、道路运输和水利环境投资增速依然较高，分别增长31.94%、21.32%和24.63%。虽然基建投资的增速有所回落，但下半年政府将通过基建投资来维稳经济。从结构上来看，房地产投资仍旧拖累整体增速，但制造业投资增速回升，基建投资继续发力。

　　目前中国房地产市场持续走软，但我们仍认为短期内房地产市场放缓对经济的影响有限，我们估算这将令今年的G D P增速下降0 .4-0 .5个百分点，但这在很大程度上会被稳增长措施(基建投资和稳定外贸等措施)所抵消。

　　综上所述，目前来看下半年固定资产投资增速总体而言将依然稳定。主要是由于基建投资项目进一步落实，经过6月底国务院督导组的有效督导，有望在2014年下半年进一步推动基建投资增速。同时，房地产投资可能逐步回落到10%以上，制造业投资则将会被出口和基建投资带动小幅回升。我们预计，下半年固定资产投资增速约为15%左右，略低于上半年的水平，但不会有太大的下滑空间。

　　居民收入稳定增长，居民消费依然稳健

　　上半年，全国农村居民人均现金收入5396元，同比名义增长12.0%，扣除价格因素实际增长9.8%。全国城镇居民人均可支配收入14959元，同比名义增长9.6%，扣除价格因素实际增长7.1%。

　　上半年，社会消费品零售总额124199亿元，同比名义增长12.1%(扣除价格因素实际增长10.8%)，增速比一季度加快0.1个百分点。

　　居民消费价格基本稳定，工业生产者价格温和上升

　　上半年，居民消费价格同比上涨2.3%，涨幅与一季度持平。上半年，工业生产者出厂价格同比下降1.8%，6月份同比下降1 .1 %，环比下降0.2%。工业生产者购进价格同比下降2.0%，6月份同比下降1.5%，环比下降0.1%。

　　一方面，猪价已经回落到正常涨幅区间，猪粮比稳定在盈亏平衡点以上；另一方面，我们预计下半年经济增长将降为平稳，非食品价格上涨压力不大，预计未来几个月通胀将继续处于低位。受近期稳增长政策对经济拉动影响，P PI同比增速较5月提升，预计未来PPI温和上升趋势将延续。

　　货币供应增长较快，下半年可能保持适度宽松

　　6月末，广义货币(M2 )余额120.96万亿元，同比增长14.7%，狭义货币(M 1)余额34.15万亿元，增长8.9%，流通中货币(M 0)余额5.70万亿元，增长5.3%。上半年，社会融资规模为10 .57万亿元，比上年同期增加4146亿元。

　　我们预计三季度货币政策将继续维持中性偏松的基调。为了继续支持一系列稳增长措施的落实，应对热钱的可能流出情况，三季度货币政策将维持适度宽松的政策基调。当然，三季度全面降息和降准的可能性依然不高，但是央行定向降准或再贷款支持依然可能发生。

　　二季度工业生产企稳回升，企业利润较为平稳

　　1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润2 2 7 6 4亿元，同比增长9.8%，其中，主营活动利润21388亿元，增长9.1%。规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85 .9元，主营业务收入利润率为5.47%。

　　海外经济复苏带动外贸回暖

　　上半年，进出口总额123919亿元人民币，以美元计价为20209亿美元，同比增长1 .2%(一季度为同比下降1.0%)。

　　总体来看，我国外贸形势在二季度出现了改善的迹象。展望未来，随着美国经济在2014年下半年企稳回升、促进对外贸易政策措施的落实，我国出口将出现回暖，预计下半年出口名义同比增速可能达到7.5%。

　　中国经济现在正处在转型升级、结构调整的关键阶段，“三期叠加”(增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)的影响仍将持续，结构调整的阵痛在传统行业、传统领域还是比较大，包括房地产调整，短期来讲也有一些影响，但是综合来看，我国经济发展的基本面没有变，支撑经济增长的动力要远大于下行的压力，所以中国经济有能力、有潜力、有回旋余地，有条件保持经济持续较快发展。

　　测算中国经济增长的新常态

　　作为近年来重要的经济术语，“新常态”(N ew N orm al)一词最先由美国太平洋投资管理公司PIM C O的总裁埃尔多安提出。尽管在不同领域有不同含义，但“新常态”在宏观经济领域被西方舆论普遍形容为危机之后经济恢复的缓慢而痛苦的过程。2014年5月，习近平总书记在河南调研时强调，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。在战术上要高度重视和防范各种风险，早作谋划，未雨绸缪，及时采取应对措施，尽可能减少其负面影响。

　　潜在增速的角度

　　一般而言，经济体的潜在增速受到供给方面的因素影响，从增长核算方程来看，供给因素包括：劳动力、资本存量和全要素生产率。

　　根据对中国增长方程各部分的要素变化判断我国在“十二五”时期(2011-2015)，中国平均潜在G D P增长率约为7 .6%； “ 十三五 ” 时期(2016—2020)，中国平均潜在G D P增长率进一步下降到6.7%，其中，2020年我国G D P潜在增速将降至6.2%左右。

　　从全面建成小康社会目标的要求看

　　十八大报告中明确提出，“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。这里的翻番都是剔除通胀因素后的实际增长。

　　综合来看，为了实现十八大报告中提出的“到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标”，2016-2020年期间，我国G D P平均增速达到6.5%就可以完成目标，那么我国G D P增速的新常态从目前的7 .5%左右降至2020年的6.0%左右即可。

　　从目前经济各方面的条件、环境看

　　从目前经济各方面的条件、环境看，建设新型城镇化中，工业化、信息化、城镇化、农业现代化等各项需求将使得2016-2020年期间，我国G D P增速保持在7%附近。考虑到新型城镇化，工业化、信息化、城镇化、农业现代化建设随着时间推移对经济增速带动作用的减弱，预计我国G D P增速的新常态将可能从目前的7.5%左右逐步降至2020年的6.5%左右。

　　从发展中的各项约束条件看

　　我国目前正在经历经济增速换挡期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期的三期叠加阶段。经济增长面临各项约束条件，比如去杠杆化(目前包括居民、非金融企业和政府等的全口径债务占G D P的比重已经达到210%，企业负债率排在新兴市场经济体第一)、产能过剩、房地产泡沫、地方政府债务、金融市场风险等。我们认为制约经济增长的风险主要集中在三大领域：房地产、地方融资平台和部分产能过剩的周期性行业。

　　追赶型经济体从高速增长期过渡到中高速增长期，都将面临高企的融资成本与逐渐下降的资本回报率之间的矛盾。我们测算的2013年底中国名义资本回报率为9%，目前的综合融资成本在7%左右，已经日益接近。按照利率市场化的国际经验，我们预期无风险收益率(融资成本)在未来几年可能还将上升1-2个百分点。然而，中国名义资本回报率与经济潜在产出变化趋势一致，未来几年可能呈现出逐渐下降的趋势。因此，如果没有显著的技术进步发生，我们将在3-4年后看到中国资本成本超越资本回报率，实际经济运行困难加剧，特别是部分低资本回报率和产能过剩行业所带来的财政金融风险将显著上升。

　　参考日韩等经济结构转型成功的经济体，其经济增速从高速增长阶段过渡到中高速增长阶段，G D P增速都下降了50%左右。其中，高污染、高耗能、低效率部门逐渐萎缩，新兴消费、高科技、节能环保行业取得长足的发展，并成为经济的主导产业。

　　考虑我国目前房地产、地方融资平台和部分产能过剩行业的压力约束，并为新兴产业提供更为广阔的发展空间，同时参考日韩成功转型经济体的经验，我们认为这一阶段的经济增速可能为高速增长期(10%)的50%-60%较为合适，即为5%-6%较为妥当。

　　综上所述，从潜在增速、全面建成小康社会的总体要求、目前经济各方面的环境和条件，以及发展中的各项约束条件来看，我国经济增长的新常态也将随着资源禀赋、环境要求、增长限制等因素的变化而变化。我们认为，我国经济增长新常态的合理经济增速将从2014年的7.5%左右，逐步降至2020年的6.0%-6.5%。

　　(作者单位：中国社会科学院)

编辑：尹盼秋