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“中国式注册制”能否使中国证券市场自立自强

田建桥 //m.auribault.com 2014-05-29 来源：光明日报

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　　继去年11月党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》确定“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”之后，今年的政府工作报告紧接着将股票发行注册制改革列为2014年重点工作。中国证监会主席肖钢也在近日的公开演讲中透露出以下信息：“要据中国的国情，搞中国式的注册制，推进中国证券市场的改革进程。”这是进一步健全多层次资本市场体系、发挥证券市场投融资功能、保护投资者权益的重要举措。

　　不过，搞“中国式注册制”能否从根本上完善“中国式”的证券市场，真正承担起有效配置资源、为社会创造、积累与分配财富，以及作为宏观经济的“风向标”等重任，一直是萦绕在各界人士心头的疑虑。笔者认为，这个问题答案是肯定的。“中国式注册制”改革必将使“中国式”的证券市场自强自立，迈上正确的发展轨道，发挥出正常的功效。这是因为，此次改革有别于以往在发行制度方面的修修补补，也不同于过去一些“犹抱琵琶半遮面”、走一步退半步的准入制度改革，而是一场从证券市场监管者开刀，促成其真正还权于市场的正本清源的革命。然而，需要指出的是，正是由于此次改革性质深刻、影响深远，也就决定了它不会是一项毕其功于一役的工作。毕竟，此次改革涉及的主要方面都需要时间来过渡与调整。比如监管者需要时间来适应让位还权、从台前退到幕后的角色转换；证券市场也需要时间从幼稚变得成熟，从而有能力承担起应负的责任；投资者同样需要时间回归理性，正确区分与对待证券投资和投机行为。这些都需要假以时日，不可能一蹴而就。

　　由于特殊的历史与国情，中国证券市场的建立并不是资产证券化自然演化的结果，而是出于政府为缓解当时国有企业融资困境的初衷，因此，中国证券市场从建立伊始就带有一些根本性的痼疾，比如国有股、法人股不参与流通，并且与在外流通的股份同股不同权、同股不同利等。中国证券市场虽已成长30余年步入了青春期，这些与生俱来的痼疾只有部分被治愈，并且目前问题依然严重：第一，过度包装。拟上市公司依赖公关力量，将一些业绩平庸甚至存在隐忧的风险资产包装上市，致使其上市定价严重背离其真实估值。第二，利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。第三，权力寻租。在目前IPO审核制度下，发行审批委员会的自由裁量权过大，导致权力寻租现象严重。第四，新股发行进度行政化（即非市场化），导致一级市场出现IPO堰塞湖的隐忧，这一现象在创业板市场尤为严重。

　　为清理这些问题，中国证券市场的监管层采取了一系列的措施，其中包括非常严厉的“休克疗法”，即将股市IPO的闸门关闭了一年多。然而，IPO开闸后首批上市公司中就出现了“奥赛康”事件——使投资者对于监管层与证券市场的信心再次遭受重创。这又一次证明用行政手段强行“压服”市场的做法，即便其出发点是好的，执行是到位的，最终结果也只能被证明是“正确地做了事”，而绝非“做了正确的事”。那么，怎样以“做正确的事”为目的，来“正确地做事”呢？实际上，此次要推行的“中国式注册制”改革就开启了这一问题的答案。注册制实质上就是市场决定论，是为市场“去行政化”，相信市场的核心机制能发挥作用，让市场参与者自行做出判断并承担相应的责任；在此制度下，监管者更多地是充当制度供应方和市场“守夜人”的角色，而非以风险背书者和市场干预者的身份出现。这样才更为符合市场的发展规律，才更有利于资产市场长期健康地成长。这好比要正确引导一个处于青春期的少年，长辈只能以身作则地为他提供符合社会公序良俗的行为规范，让他依照规范自行进行判断，在必要的时候指出他的偏差，行为的后果由行为人自己承担；而不是以长辈的身份对外界承诺他会是一个好孩子，接着在他的行为出现偏差时代行其事，最后在事情不可收拾时却撒手不管。只有这样，才能将一个懵懂少年培养成为自立自强的有为青年。

　　笔者认为，“中国式注册制”改革要真正达到上述目的还有较长的一段路要走，并且需要监管层与其他政策制定者运用高超的智慧与精准的技术做好以下几个方面的工作：第一，建立和完善让上市公司“讲真话”的制度。即要加强以监管信息披露为核心的制度建设。这是整个注册制改革的核心，因为只有让上市公司“讲真话”，投资者和市场才有判断上市公司真实价值的基础，才有信心自主做出判断，从而为真正“还权于市场”做出铺垫。因此，监管者要以投资者需求为导向，联合其他政策制定者，制定出一整套能对上市公司信息披露的准确性、全面性进行审核的制度和配套措施。第二，监管层要尽快适应角色的调整。监管者要从公司上市资格的审核者转变为上市公司信息披露的审核者。监管的重心也应从对IPO的事前监管移向对二级市场上利用信息进行证券犯罪的事后监管。第三，培育证券市场自己的“免疫力”。这种“免疫力”主要依赖于市场上健康的做空力量。因此，必须逐步建立和完善中国证券市场的做空机制，使做多与做空机制协调发展。第四，创造有利于中小投资者成长的环境。主要应搞好中小投资者的教育工作，让健康的投资理念、审慎投资与买者自负原则真正深入人心，彻底消除中小投资者对于政府救市托底的幻想。

　　（作者单位：武汉大学经济与管理学院）

编辑：尹盼秋