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资产价格的可预测性

陈彦斌 //m.auribault.com 2013-10-22 来源：光明日报

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　　2013年度的诺贝尔经济学奖，授予了芝加哥大学的尤金·法马（Eugene F.Fama）、拉尔斯·皮特·汉森（Lars Peter Hansen）以及耶鲁大学的罗伯特·席勒（Robert J.Shiller），以表彰他们“对资产价格的实证分析”。本年度诺贝尔经济学奖对经济学理论发展的影响有若干特征值得关注。

　　首先，经济学理论对重大问题的科学探索可能比研究结论的贡献更重要。至少从表面上来看，法马和席勒对于资产价格走势和可预测性的观点是截然相反的。法马一般被认为是所谓的“有效市场假说”之父。根据“有效市场假说”，如果市场是有效的，市场上的任何可得信息都会很快被市场吸收并反映在当下的资产价格之中。因此，资产价格譬如股票价格是难以预测的，短期内尤其如此。有效市场可以分为三种不同形式：“弱有效市场”、“半强有效市场”和“强有效市场”。“弱有效”指的是用历史信息来系统性的战胜市场、获取超额利润是不可能的；“半强有效”指的是所有公开信息已经体现在资产价格中，要利用公开信息系统性的战胜市场也是不可能的；“强有效”则指的是所有私人和公开信息全都已经反映在资产价格中，即使拥有垄断性信息者（如内部交易者）战胜市场也是不可能的。“强有效市场”的假设太强，大部分的实证研究关注的是“弱有效”和“半强有效”的检验。“有效市场假说”只是一个假说，并不是一个完整的理论，对其的检验也必须伴随着对一个以它为基础的均衡模型（如资本资产定价模型）的检验。这也部分解释了，为什么有效市场假说和马克维茨资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型、MM定理一起，并称为现代金融经济学的五大基本定理；另外四个理论都早已获得诺奖，而有效市场假说直至今天才获得诺奖。

　　席勒则是行为金融学的代表人物，他在20世纪80年代的研究挑战了当时占据统治地位的“有效市场假说”，其理由如下：既然股票价格是由预期的红利决定的，那么股票价格的波动也应该能够用预期红利的波动来解释；但事实是，股票市场的实际波动远大于理性预期模型所能解释的部分。与此同时，席勒的研究还表明，长期内资产价格在一定程度上是可以预测的：股价红利之比过高时会下跌，过低时会上升。席勒及其他行为金融学家们随后的研究借鉴了行为经济学的一些研究成果，从行为、心理的角度来研究投资者的非理性行为，如羊群效应、过度自信等。席勒曾用其理论成功地预测了美国股市泡沫的破灭，使其名声大噪。

　　诺贝尔经济学奖的颁奖词将法马、汉森和席勒这三位经济学家的贡献统一在“资产价格的可预测性”这一主题下：短期内，法马的“有效市场假说”是成立的，资产价格是难以预测的；长期内（比如3—5年内），资产价格有一定的可预测性，而且非理性因素是推动资产价格变动的重要因素。看似对立的经济学观点被统一在同一个问题之下而被授奖，这在诺奖历史上实属罕见。这种表象冲突的背后，可能蕴含着诺奖委员会对经济理论贡献判断的认知改变。

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编辑：张苇柠